一枚名叫“稳定性”的定时炸弹
缺乏火灾会让高度易燃物质越积越多。 这种说法来自塔勒布的《反脆弱》。作者想要表达的是在缺乏危机的情况下，隐藏的风险会逐步积累，因为人们倾向于将越来越多的风险隐藏在统计分布的“尾部”，事实上，这反而提高了我们遭受恶性事件打击的风险。 在刚刚过去的春节前，有三枚隐藏在“稳定性”外表之下的定时炸弹被市场有意无意间依次进行了定点爆破，分别是雪球产品、期权卖方和量化股票。 风平浪静之时，投资者在以上三类策略中感受到的是相当舒适的“稳稳的幸福”，雪球的票息稳、卖方的现金流稳、量化的超额稳。然而当极端行情带来市场由稳定状态向高波无序状态漂移，这三类策略依次走下神坛，投资者才发现它们的天敌和宿命都是黑天鹅。
节前最后一周（2.5-2.8）部分量化中性产品净值表现 风格或是策略的高度单一带来的所谓“稳健”，无论之前的曲线多漂亮，最终的结果都是在遇到系统性风险的时候会表现得更为脆弱。
跳跃性系统与稳定性系统中变动的对比 接下来我们以量化股票策略为例，简单看看风险是如何积累，炸弹又是怎么被引爆的，以及作为投资者的我们应该做些什么。 本是同根生的“稳定”与“脆弱”   资料来源：夏普叁市场环境监测周报 当风险爆发，曾经的“稳定”却成了最为“脆弱”的一环。 资管端：人为干预的双刃剑 塔勒布认为过度的干预和控制可能会破坏系统的反脆弱性，使其变得更加脆弱。比如，过度保护孩子不受挫折和失败可能会使他们缺乏面对困难和挑战的能力，最终影响他们的成长和发展。  第一种，超额的短期回撤是因为雪球敲入及救市资金改变了市场自然结构而造成，管理人本身对风格的暴露控制较为严格，仅风控不择时，最近的超额基本能够实现较为明显的修复。 第二种，跟随市场积极进行了模型的优化调整，或是进行所谓的“人机结合”，通过快速择时带来交易型alpha。做得好的，前期的超额受伤并不惨重，后期的修复也跟上了节奏；做得差的则是左右打脸，吃肉没跟上，挨打没落跑。 第三种，前期净值下跌幅度较大临近风控平仓线，被迫仓位降到了很低，节前最后一周以来的超额反弹基本没跟上，未来也仍需要特别长时间来消化修复。 以上三种类型，对策略及风险进行人为干预的存在集中在第二种，其所产生的效果也是“喜忧参半”。对于此类在“进化”或是改变的量化机构，需要时间来跟踪和观察。“反脆弱”理论提醒我们，在干预和管理策略时需要注意保持适度的震荡和变化，以促进策略的反脆弱性，避免过度干预导致策略变得更加脆弱。  资料来源：华泰证券托管部 财富端：风险管理“太严”，反而放大了风险 本轮量化危机出现之后，尤其是发生监管所谓的“拔网线”限制卖出，一篇名为《守山之死》的文章刷遍同业朋友圈。且不论守山交易室在组合中投资DMA的做法是否合理，至少这篇文章一定程度呈现出了FOF机构在此次危机中的遭遇，除此之外，财富端客户所遭受的损失也丝毫不少。 作为财富管理从业者，这些年我看过非常多机构的准入标准，无论机构大小、代销规模，其标准都非常高。依着这些高标准，通常都能选出一个个闪光发亮的白马管理人，每一家的数据看上去都美得一塌糊涂。 但是，当我再深入去探究每一家机构的业务画像、每一个产品的风险属性，我发现了一件令我脊背发凉的事情——美人儿都是一副相似的面孔。而我们都知道，资产配置有效性的第一原则是：分散。 所以，风险管理“太严”，反而放大了风险。这对于客户来说无解，因为客户只能通过借助不同的渠道投资来进行分散。而对于真正的财富机构来讲，找到自身的资源禀赋及能力边界，为客户提供差异化的选择，也许是一件值得长期去做的事情。 “反脆弱”其实并不复杂 Atlas 塔勒布说，脆弱性是指系统对于冲击和不确定性的负面影响，而反脆弱性则是指相应的正面影响，同时系统能够从中获益并逐渐变得更强大。 资产配置作为一项系统工程，其本身就是要为我们投资人搭建一个波动性市场中的“安全门”。反脆弱性，是一个合理资产配置结构的必然属性。例如： 1. 多样化投资：采取多样化的投资策略和组合，分散风险，降低单一资产或策略的影响。通过在不同策略、资产和区域进行分散投资，使组合在市场波动中保持稳健，降低系统整体的脆弱性。 2. 弹性资产配置：在资产配置中保持一定比例的流动性资产，如现金等，以便在市场波动或突发事件发生时能够快速调整投资组合。同时重视弹性的风险管理，在市场波动中及时作出合理反应，灵活应对客户需求的调整和市场的变化。 3. 逆周期投资：当市场出现大幅波动或恐慌情绪极度蔓延时，敢于进行逆向操作，在市场的情绪波动中获利。 而一个真正具有“反脆弱性”的投资组合，势必也是能够实现自我修复的投资组合，即使短期遭受损失，也能够通过策略间的低相关及风险补偿较为迅速地恢复到稳健状态。 这一轮资本市场定时炸弹的集体引爆带给我们很多教训和反思，小微盘股泡沫的问题，过度杠杆DMA的问题，风险因子暴露的问题，对雪球产品风险认知不足的问题，尾部风险的估计和敬畏不足的问题，行业持仓同质化遭遇流动性枯竭踩踏下跌的问题，危机应对问题等等。 对于资产管理机构、财富管理机构以及投资者，都是一次极有价值的风险教育，只有身处其中才更能感同身受。 风暴过后，财富端的我们要做的除了帮客户进一步审视其资产配置的“反脆弱性”，便是提前发现下一枚“定时炸弹”的可能之处，并引导客户进行组合配置的调整。比如当下的债基（非可转债基金），是否又处于一个被投资者超配的风险引爆点呢？ 欢迎联系我们，交流你的看法。 |
